石油是大宗商品市場上最重要的交易門類。2015年中期，大宗商品市場出現(xiàn)了一小波久違的反彈熱潮。如何認(rèn)識這波市場回暖？反彈能否持續(xù)？一時間成為大家最為關(guān)注的問題。在本節(jié)中，作者從“資源國-生產(chǎn)國-消費國”范式出發(fā)，分析闡述石油等大宗商品市場的價格變動。盡管話題是由短期熱點事件引出的，但是作者提到的范式和分析方法則長期有益。

大宗商品市場上交易標(biāo)的門類繁多，不過彼此之間有一定的共性。不同種類大宗商品的價格走勢常常是同向的，在長期來看尤其如此（見圖3.16）。這是因為，盡管國際市場上不同種類的大宗商品市場會受個體性的供給和需求沖擊，但同時也會受一些重要的共同因素的影響，如全球經(jīng)濟(jì)的景氣度。在其他條件不變的情況下，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)景氣時，對各種大宗商品的需求會增加，反之則反是。

圖3.16 不同種類大宗商品的價格走勢

表3.2 不同種類大宗商品價格水平及增速的相關(guān)系數(shù)

表3.2展示了三大類大宗商品的價格相關(guān)性。1990～2015年，按照月度頻率數(shù)據(jù)計算的能源品和金屬與礦產(chǎn)品價格相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.92，能源品與農(nóng)產(chǎn)品價格相關(guān)系數(shù)為0.89，農(nóng)產(chǎn)品及金屬與礦產(chǎn)品價格相關(guān)系數(shù)為0.87。即便是高階的價格增速之間相關(guān)系數(shù)也不低，在0.3～0.5。

某一種大宗商品價格的變動總是共同因素和自身的獨特性因素一起發(fā)生作用而造成的。石油是大宗商品市場上最重要的交易門類。這里以石油為例，我們借鑒Sussman和Zohar（2015）的方法，將國際油價變動分解為“共同成分”（common component）和“特質(zhì)性成分”（idiosyncratic component）兩部分^[1]。其中，共同成分是全球需求變化引起的國際石油市場價格變動，特質(zhì)性成分是石油供給沖擊以及石油行業(yè)特有的需求沖擊引起的國際油價變動。分解結(jié)果詳見圖3.17。

圖3.17 國際石油價格變動的“共同成分”和“特質(zhì)性成分”

2015年中期，大宗商品市場出現(xiàn)了一小波反彈熱潮^[2]。Brent原油價格回漲到了50美元/桶之上，銅、鋅等其他大宗商品門類市場也出現(xiàn)了不同程度的回暖。這對于暴跌之后持續(xù)處于低迷狀態(tài)的大宗商品市場而言無疑是令投資者為之一振的，但大家緊接著就要問，這樣的反彈是可持續(xù)的嗎？換句話說，大宗商品價格是否已經(jīng)觸底，應(yīng)當(dāng)如何看待大宗商品市場近期的反彈？

在回答這個問題之前，我們有必要注意一個現(xiàn)象：近期大宗商品市場的反彈并不是孤立存在的，在股票市場、債券市場上，近期也出現(xiàn)小熱潮，甚至中國一線城市的房價也在回暖之中。嚴(yán)格來講，大宗商品與其他金融產(chǎn)品有本質(zhì)的區(qū)別，即便基于大宗商品的衍生產(chǎn)品與其他金融產(chǎn)品之間也是非常不一樣的，但這并不妨礙我們把不同資產(chǎn)類別放在一起對比分析，系統(tǒng)性的對比分析有助于我們形成一個整體的認(rèn)知框架，從而反復(fù)推敲、檢驗邏輯推理過程。

盡管不同金融市場近期出現(xiàn)的小高潮似乎都能找到各自獨立的解釋，例如，近期石油價格的上漲是因為美國2015年第三季度鉆井的減少和敘利亞局勢的緊張，鋅價格的提高是因為大宗商品巨頭嘉能可在流動性危機(jī)面前的策略調(diào)整，等等，但是這些短期的孤立的解釋對于理解市場趨勢、前瞻性地指導(dǎo)實踐來說，意義比較有限。只有系統(tǒng)性地挖掘背后的機(jī)制，才能更有效地事前把握投資機(jī)會，而不只是為已發(fā)生的行情尋找事后的解釋。

有位醫(yī)生朋友曾問過我一個很有趣的問題：在你對某人一無所知的情況下，要僅憑一條信息來判斷他的健康狀況，哪類信息的正確率最大？然后他非常自信地告訴我，是年齡。他說，盡管人的健康狀況會因營養(yǎng)狀況、生活條件、職業(yè)特點、作息規(guī)律等很多因素的不同而受到影響，但如果僅僅用一條信息來做判斷的話，那么年齡就是最有價值的信息，而且即便是在有其他信息做輔助的情況下，時刻謹(jǐn)記病人的年齡對于病情診斷和治療也是至關(guān)重要的。

這則故事背后的道理其實很簡單，類似統(tǒng)計學(xué)中的“貝葉斯定理”。類似的法則在經(jīng)濟(jì)分析和金融市場研究中事實上也是存在的。舉兩個例子，每次當(dāng)我去陌生的地方出差或者旅行之前，除了天氣預(yù)報之外，我都會下意識地查一下當(dāng)?shù)氐娜司鵊DP指標(biāo)。我發(fā)現(xiàn)，在對一個地方一無所知的情況下，人均GDP可能是包含信息量最大的一個指標(biāo)——盡管不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)常常具有異質(zhì)性，但是人均GDP作為單一指標(biāo)或許能為我們提供最多的信息，對于我們預(yù)判當(dāng)?shù)氐纳藤Q(mào)活躍程度、交通等基礎(chǔ)設(shè)施便利性甚至賓館的衛(wèi)生狀況等都有幫助。

同樣的法則在金融市場研究中也是適用的。金融市場紛繁復(fù)雜，成百上千的變量瞬息萬變，但其中含金量最高的指標(biāo)是利率：短期利率能夠告訴我們資金市場的流動性狀況，而長期利率往往是經(jīng)濟(jì)增長前景和投資回報能力的反映；政策基準(zhǔn)利率反映了政策制定者對經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知和態(tài)度，而利率風(fēng)險價差則是投資者情緒的晴雨表。一張動態(tài)的收益率曲線圖譜，為我們洞察經(jīng)濟(jì)和金融市場提供了最基本同時也是最豐富的信息。

我們不妨以利率作為切入點來理解本節(jié)開頭提出的問題。以美國作為代表來看，1981年以來的利率水平呈現(xiàn)不斷下降的趨勢。1981年至今這段時期大致可以劃分為兩個階段：第一個階段是從1981年到2008年金融危機(jī)，利率的下降主要受宏觀經(jīng)濟(jì)中儲蓄和投資的相對變動影響。這個階段，幾個主要新興市場大國崛起，全球經(jīng)濟(jì)“資源國-生產(chǎn)國-消費國”逐漸成型，“資源-美元循環(huán)”和“商品-美元循環(huán)”的規(guī)模日益擴(kuò)大。第二個階段是2008年金融危機(jī)之后。金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)國家的利率降到接近零的極低水平。這主要是貨幣政策使然。即便在基準(zhǔn)利率受到零下限約束的情況下，主要發(fā)達(dá)國家仍然采用量化寬松手段使得經(jīng)濟(jì)中的資金供給大大增加。

多出來的錢只可能有兩種流向，一是實體經(jīng)濟(jì)，二是金融市場。前者是由經(jīng)濟(jì)中的投資、消費需求來決定的，但直到目前為止全球范圍內(nèi)總需求依然低迷，這一流向的資金需求有限。事實上，已有不少研究表明中國的投資回報率從20世紀(jì)90年代開始就在不斷下降了，感興趣的讀者可以參見清華大學(xué)白重恩教授和北京大學(xué)宋國青教授兩個研究團(tuán)隊分別在宏觀層面和微觀層面進(jìn)行研究并發(fā)表的論文。另外大量的資金則流向了金融市場，從而使得資產(chǎn)價格持續(xù)上升。這種情況在美國、歐洲、日本都發(fā)生了。金融資產(chǎn)價格不斷攀升的過程同時也是投資者被動接受低回報率的過程，或者說是同一枚硬幣的兩面。

利率指標(biāo)之所以重要，還有一個關(guān)鍵原因，那就是：盡管貨幣政策制定者可以輕易調(diào)節(jié)短期名義利率的變化，但其行為并不會簡單地傳導(dǎo)到中長期實際利率。換句話說，中長期的實際利率是“不會說謊”的，它更多由經(jīng)濟(jì)中的基本面因素來決定。在20世紀(jì)80年代和90年代，除了個別年份之外，實際利率水平并不低。這一時期，市場容量不斷擴(kuò)大，投資回報可觀，人類經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)能力也得到了空前的擴(kuò)張。這種擴(kuò)張不僅體現(xiàn)在制造品的生產(chǎn)上，也體現(xiàn)在對自然資源的勘探和采掘上，從中國的鋼鐵、水泥生產(chǎn)到電腦、手機(jī)組裝，再到服裝、鞋襪制造，短短10年之內(nèi)新形成的產(chǎn)能規(guī)模超過了人類歷史上所有的產(chǎn)能加總。在制造業(yè)擴(kuò)張的推動下，從巴西、智利、澳大利亞的礦山到中東、非洲、北美的油氣田，無不開足馬力擴(kuò)大開采。

產(chǎn)能擴(kuò)張既是經(jīng)濟(jì)上升的原因，也是其結(jié)果。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升期，需求旺盛，這些生產(chǎn)能力當(dāng)然是好事，投資回報率也比較高。但問題在于，是否有足夠的需求來消化這些生產(chǎn)能力呢？當(dāng)收入分配不平等不斷加劇時，總需求就會受到抑制。無論對于世界經(jīng)濟(jì)整體，還是對于中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部而言，不平等都是抑制總需求從而威脅經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的最重要因素。遺憾的是，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)因為種種原因?qū)⑵渑懦诮?jīng)典增長理論的框架之外，而精明的政治家們也往往對不平等問題三緘其口。在2000年之后，盡管在中國高速增長的帶動下，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資仍在擴(kuò)張，但大量的資金已經(jīng)開始向金融市場流動了，典型的例子是美國房地產(chǎn)市場泡沫的膨脹和自然資源領(lǐng)域的高溢價并購。

不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家慣于將2008年的金融危機(jī)作為一個重要的分水嶺事件。從危機(jī)的嚴(yán)重程度以及對國際金融市場的影響來看，這樣的觀點無可厚非。但是，過于強(qiáng)調(diào)這場金融危機(jī)本身則容易讓我們忽視推動全球經(jīng)濟(jì)演進(jìn)和金融周期變化的根本性因素。我們不妨運用歷史學(xué)家尼爾·弗格森（Niall Ferguson）在《虛擬的歷史》一書中推崇的反事實思考方法來理解這一問題——如果2008年9月雷曼兄弟沒有破產(chǎn)倒閉，會怎么樣？如果那場次貸危機(jī)沒有爆發(fā)，會怎么樣？當(dāng)然，歷史沒有如果，時光不會倒流而給人們再次選擇的機(jī)會，但反事實推理通過比較“已經(jīng)發(fā)生的事情”和“可能發(fā)生的事情”為我們理解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實提供了一種有益的途徑。對于這樣的問題，很難有確定的答案，筆者更傾向的回答是：如果雷曼沒有倒閉，也會有其他類似的機(jī)構(gòu)倒閉；即便美國政府和美聯(lián)儲的救助防止了大型金融機(jī)構(gòu)惡性倒閉事件的發(fā)生，美國房價攀升的態(tài)勢仍然會逆轉(zhuǎn)；如果沒有爆發(fā)次貸危機(jī)，歐洲債務(wù)國家的問題最終還是會暴露出來；中國經(jīng)濟(jì)如在2008年免于外部沖擊而無須推出“四萬億”刺激計劃，高速經(jīng)濟(jì)增長可能因房地產(chǎn)熱潮而持續(xù)一段時間，但最終的增速回落仍是無法避免的。

如果認(rèn)可上述推斷，那么重要的就不在于金融危機(jī)本身，而在于20世紀(jì)80年代以來世界經(jīng)濟(jì)格局的演變。在這場大調(diào)整中，超過20億人口被新納入全球經(jīng)濟(jì)中，新興市場經(jīng)濟(jì)體開始崛起，原有的國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易格局被打破。2000年之后，中國加入WTO成為高度開放的大型經(jīng)濟(jì)體，標(biāo)志著“資源國-生產(chǎn)國-消費國”模式達(dá)到頂點，而與此同時，其不可持續(xù)性也越來越凸顯。次貸危機(jī)為這一模式從上升周期轉(zhuǎn)向下行周期提供了契機(jī)，但是即便次貸危機(jī)不發(fā)生，也會有其他的導(dǎo)火索出現(xiàn)，危機(jī)終將來臨，甚至可能來得更猛烈。

“金融危機(jī)已經(jīng)過去7年了，世界經(jīng)濟(jì)仍然沒有從危機(jī)中恢復(fù)過來”，類似的感慨并沒有抓住問題的根本。問題的關(guān)鍵不是從金融危機(jī)中恢復(fù)，而在于世界經(jīng)濟(jì)過去30年來形成的新模式不再可持續(xù)了。所謂的“從危機(jī)中恢復(fù)”，本質(zhì)上是全球經(jīng)濟(jì)舊模式出清和搜尋新模式的過程。前段時期，筆者與清華大學(xué)的程浩博士、中央財經(jīng)大學(xué)的劉悅教授共同翻譯出版了馬丁·沃爾夫（Martin Wolf）的《轉(zhuǎn)型與沖擊》一書。沃爾夫先生在書的前言中生動地引用了童話故事《綠野仙蹤》里多羅茜對小狗托托說的話：“我有一種感覺，我們已經(jīng)不在堪薩斯了！”故事的背景是，多羅茜和小狗托托住在美國堪薩斯州的農(nóng)場里，有一天，突然一陣龍卷風(fēng)襲來，將多羅茜和小狗卷進(jìn)了空中，卷到了另外一個國度，開始了一段奇幻之旅。誠然，世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)“不在堪薩斯了”，金融市場也“不在堪薩斯了”。

在繁榮時期，不論是消費國還是生產(chǎn)國，抑或是資源國，都在受益，而且資源出口國往往受益更多、更輕松。然而一旦進(jìn)入下行周期，不論是消費國、生產(chǎn)國還是資源國，也都會面臨困境，而且資源國面臨的困境往往更艱難。

往前看，舊模式下市場出清是痛苦的，搜尋新模式的過程長路漫漫。在依稀曙光中閃現(xiàn)希望的機(jī)會，可能是互聯(lián)網(wǎng)對生產(chǎn)組織方式和生活方式的變革，可能是印度經(jīng)濟(jì)的崛起帶來的新需求，可能是中國的改革與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，可能是人口老齡化引起的被動去產(chǎn)能化，也可能是其他尚未進(jìn)入我們視野的機(jī)會。但無論如何，需要辯證地來看這一過程：一方面，道阻且長，充滿不確定性；另一方面，寒冬孕育下一次綻放。

回到本節(jié)開頭的問題。在新的引擎、新的增長點尚未確立的摸索期，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會和短期的小熱潮總會時不時出現(xiàn)，但是不可能出現(xiàn)普遍性的投資回報率穩(wěn)步走高，資源品價格也不具備持續(xù)上行的基礎(chǔ)。當(dāng)下，唯一普遍性的驅(qū)動因素僅在于貨幣寬松。為了刺激總需求、激發(fā)創(chuàng)投活力，加之前期積累的高負(fù)債，在尋找新模式的過程中，貨幣政策會偏向于寬松：美歐日都是這樣做的，中國人民銀行自2014年11月以來也數(shù)次降低基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，但考慮到生產(chǎn)側(cè)的通縮環(huán)境，實際利率仍不低。在可預(yù)見的時期內(nèi)，利率下行仍是正確的方向，這是硬幣的一面，硬幣的另一面就是，金融市場不得不被動接受低回報率，除了個別的結(jié)構(gòu)性機(jī)會之外，大部分細(xì)分市場概莫能外。