天然氣人民幣作為中國(guó)天然氣行業(yè)和人民幣國(guó)際化長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)的過程可謂困難重重。完善天然氣產(chǎn)業(yè)政策是政策保障體系的一部分，其他配套政策體系也不容忽視。特別是隨著天然氣人民幣戰(zhàn)略的實(shí)施，人民幣國(guó)際化進(jìn)程將提速，境外人民幣積累的規(guī)模將快速擴(kuò)大，這客觀上要求中國(guó)建立暢通的人民幣回流機(jī)制和渠道，合理、有序地引導(dǎo)境外人民幣回流。因此，推動(dòng)資本項(xiàng)目有序開放和離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)也是天然氣人民幣戰(zhàn)略落地的必要條件。

天然氣人民幣戰(zhàn)略的實(shí)施需要借鑒石油美元的經(jīng)驗(yàn)，探索天然氣人民幣的回流機(jī)制。研究表明，美國(guó)從石油輸出國(guó)組織（OPEC）國(guó)家進(jìn)口石油所花的每1美元，會(huì)有34美分回流美國(guó)。OPEC國(guó)家通過石油出口所獲得的美元有著強(qiáng)烈的投資需求，而美國(guó)具有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和豐富的投資產(chǎn)品，產(chǎn)油國(guó)的大量美元收入又通過投資的方式回流美國(guó)。石油與美元結(jié)合，推動(dòng)國(guó)際石油市場(chǎng)與金融市場(chǎng)循環(huán)互動(dòng)，成為相互影響、相互滲透的石油金融市場(chǎng)系統(tǒng)。

周沅帆^[1]的研究指出，美國(guó)金融市場(chǎng)，尤其是以美國(guó)國(guó)債為代表的固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展為美元回流提供了穩(wěn)定的渠道，促進(jìn)了美元回流，并為美國(guó)提供了低成本的建設(shè)資金。常軍紅、鄭聯(lián)盛^[2]也指出，石油美元的投資顯示出多元化的特點(diǎn)，更加注重利用組合投資。購(gòu)買美國(guó)國(guó)債被認(rèn)為是最主要的投資工具，但是投資已經(jīng)變得更加隱蔽，渠道也更加多元化。

管清友^[3]認(rèn)為，OPEC國(guó)家在獲得大量美元收益后繼續(xù)向歐美金融市場(chǎng)進(jìn)行再投資，形成石油美元回流機(jī)制，最終使石油美元轉(zhuǎn)化為金融美元。這種“石油-美元”機(jī)制以及美國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的強(qiáng)大地位，使美國(guó)政府和美國(guó)的大型投資銀行在世界石油市場(chǎng)具有巨大的影響力。

因此，在實(shí)施天然氣人民幣戰(zhàn)略的過程中，中國(guó)必須借鑒石油美元的經(jīng)驗(yàn)，逐步完善人民幣回流機(jī)制，實(shí)現(xiàn)境外人民幣的保值增值和人民幣順暢回流。目前來看，制約人民幣回流的主要因素有以下幾個(gè)方面。

首先，目前中國(guó)已實(shí)現(xiàn)貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣自由兌換，但資本項(xiàng)下仍然存在一定的管制。商品和服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項(xiàng)目出口是自由兌換的，可由交易雙方協(xié)商決定使用人民幣結(jié)算。也就是說，只要有真實(shí)的貿(mào)易背景，人民幣就可以順暢地實(shí)現(xiàn)回流。但與此同時(shí)，中國(guó)資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)完全開放，資本項(xiàng)下的人民幣跨境流動(dòng)還存在一些管制措施。

近年來，中國(guó)外匯體制改革和資本項(xiàng)目開放為資本賬戶下的人民幣回流拓展了不少渠道，但總體來看，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、人民幣外商直接投資（RFDI）、人民幣合格境外有限合伙人（RQFLP）、離岸債券發(fā)行等投資行為均實(shí)行審批制和額度管理制。通過對(duì)投資者主體資格、投資產(chǎn)品管理、金額限制以及投資產(chǎn)品配置管理等的一系列限制措施，管理部門較為嚴(yán)格地把控人民幣跨境流動(dòng)的閥門，資本賬戶下的人民幣回流機(jī)制不順暢問題仍然較為突出。

其次，人民幣匯率形成機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化。2014年下半年以來，在美元持續(xù)走強(qiáng)、人民幣階段性貶值的壓力下，人民幣國(guó)際化需要在金融市場(chǎng)開放與保持市場(chǎng)穩(wěn)定之間尋求平衡，人民幣國(guó)際化進(jìn)程有所放緩。目前，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的筑底企穩(wěn)，人民幣匯率進(jìn)入了雙向波動(dòng)區(qū)間，人民幣匯率正從“美元錨”轉(zhuǎn)向參考“一籃子貨幣錨”，并最終走向自由浮動(dòng)。下一步，人民幣國(guó)際化的發(fā)展應(yīng)在匯率形成機(jī)制改革與資本賬戶有序開放之間尋求均衡，增加市場(chǎng)的靈活性和彈性，以應(yīng)對(duì)資本賬戶開放和人民幣匯率日趨自由浮動(dòng)所帶來的挑戰(zhàn)。

最后，人民幣跨境清算體系尚不健全，離岸人民幣市場(chǎng)缺失和不成熟。目前境外非居民持有的人民幣的主要用途是旅游支付、邊境貿(mào)易結(jié)算等，僅能體現(xiàn)人民幣的支付手段功能，而人民幣的價(jià)值貯藏功能還沒有得到完全體現(xiàn)。中國(guó)需要加強(qiáng)建設(shè)和完善離岸人民幣中心，提升境外人民幣的保值增值功能。特別是隨著天然氣人民幣戰(zhàn)略的實(shí)施，人民幣在油氣出口國(guó)大量沉淀，因此更需要在這些油氣出口國(guó)的金融中心建立和完善發(fā)達(dá)的離岸人民幣市場(chǎng)。

總之，隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算工作的進(jìn)行和天然氣人民幣戰(zhàn)略的實(shí)施，境外投資者持有的人民幣資金迅速增加，而資本項(xiàng)目的管制使境外人民幣資金無法回流國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。同時(shí)，境外缺少以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，境外人民幣投資渠道匱乏，難以發(fā)揮貨幣的價(jià)值貯藏功能，因此，在資本項(xiàng)目尚未完全開放的情況下，境外人民幣回流境內(nèi)、投資境內(nèi)存在一定的難度；投資功能不足，保值增值能力不強(qiáng)，導(dǎo)致境外企業(yè)持有人民幣的意愿降低，增加了境內(nèi)企業(yè)在天然氣貿(mào)易中的談判難度，制約了天然氣人民幣的縱深和持續(xù)發(fā)展。

拓寬人民幣回流機(jī)制大體上有三條路徑：一是通過擴(kuò)大對(duì)天然氣出口國(guó)的出口貿(mào)易，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣回流；二是逐步擴(kuò)大資本項(xiàng)目開放，允許更多的境外人民幣投資境內(nèi)資本市場(chǎng)；三是推動(dòng)建設(shè)離岸人民幣中心，逐步在境外建立強(qiáng)大的人民幣金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)境外人民幣的保值增值。

一 通過貿(mào)易項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)人民幣回流

經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣跨境流動(dòng)，就是通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算實(shí)現(xiàn)人民幣跨境流動(dòng)。跨境貿(mào)易包括進(jìn)口貿(mào)易與出口貿(mào)易，其中出口貿(mào)易的人民幣結(jié)算是人民幣回流的重要渠道。

近年來，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算有序推進(jìn)。2009年7月，中國(guó)在上海、廣州、深圳、珠海、東莞等城市啟動(dòng)了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)。此后，2010年6月和2011年8月，試點(diǎn)地區(qū)兩次擴(kuò)圍，地域范圍已擴(kuò)大至全國(guó)，境外范圍則不設(shè)限制，業(yè)務(wù)范圍涵蓋貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易等經(jīng)常項(xiàng)目。實(shí)行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，企業(yè)的出口貿(mào)易可選擇使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，這在一定程度上拓展了境外人民幣回流的通道，促使人民幣的國(guó)際接受度大幅提升。

未來隨著天然氣貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的實(shí)行和天然氣貿(mào)易的擴(kuò)大，中國(guó)對(duì)天然氣出口國(guó)可能會(huì)形成一定規(guī)模的貿(mào)易逆差，導(dǎo)致人民幣持續(xù)流出。中國(guó)必須擴(kuò)大對(duì)天然氣出口國(guó)的商品和服務(wù)輸出，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣回流。中國(guó)具有強(qiáng)大的生產(chǎn)制造能力，完全可以通過工業(yè)制成品換油氣的模式實(shí)現(xiàn)人民幣回流。同時(shí)，中國(guó)還具有強(qiáng)大的工程設(shè)計(jì)與建設(shè)能力，特別是在推進(jìn)“一帶一路”倡議的進(jìn)程中，中國(guó)廣泛參與“一帶一路”沿線國(guó)家的公路、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和油氣資源開放項(xiàng)目。在輸出中國(guó)服務(wù)的過程中，也可以使用人民幣對(duì)工程服務(wù)進(jìn)行結(jié)算。中國(guó)與油氣出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性較強(qiáng)，這為天然氣人民幣貿(mào)易項(xiàng)下的回流創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。在擴(kuò)大中國(guó)對(duì)天然氣出口國(guó)的貿(mào)易規(guī)模的過程中，可以適當(dāng)通過鼓勵(lì)發(fā)展邊境貿(mào)易的方式，擴(kuò)大對(duì)俄羅斯、中亞等國(guó)家和地區(qū)的出口規(guī)模。要擴(kuò)大對(duì)天然氣出口國(guó)的出口貿(mào)易，并以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，還需要提升中國(guó)制造的創(chuàng)新能力，增強(qiáng)中國(guó)工業(yè)制成品出口談判的話語權(quán)。

當(dāng)然，通過商品和服務(wù)出口貿(mào)易渠道回流人民幣的規(guī)模，一方面取決于天然氣出口國(guó)的貿(mào)易逆差與持有人民幣的規(guī)模，另一方面取決于天然氣出口國(guó)的市場(chǎng)主體進(jìn)口中國(guó)商品和服務(wù)時(shí)的貨幣選擇。

經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣回流除了可以擴(kuò)大中國(guó)對(duì)天然氣出口國(guó)的商品和服務(wù)輸出外，還可以擴(kuò)大中國(guó)內(nèi)地與天然氣出口國(guó)之間的人文交流和旅游合作。根據(jù)《中華人民共和國(guó)國(guó)家貨幣出入境管理辦法》，個(gè)人游客在出入境時(shí)每次最多可攜帶2萬元人民幣。中國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)和引導(dǎo)天然氣出口國(guó)居民攜帶人民幣入境旅游、探親訪友，以及進(jìn)行人文交流，當(dāng)游客到內(nèi)地出差、旅游、探親時(shí)，便很有可能將離岸人民幣隨身攜帶入境，這就可為人民幣提供便利的現(xiàn)鈔回流渠道。

經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣流入為人民幣提供了便捷的回流通道，但也需要進(jìn)行必要的監(jiān)測(cè)和管理。由于經(jīng)常賬戶下的人民幣結(jié)算自由化程度高，從機(jī)制上講，商品和服務(wù)出口及其他經(jīng)常項(xiàng)目出口所形成的人民幣回流渠道是市場(chǎng)化的。當(dāng)套利、套匯機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，投機(jī)資金就有可能利用貿(mào)易項(xiàng)下人民幣跨境流動(dòng)的渠道進(jìn)行套利。因此，中國(guó)也需要對(duì)經(jīng)常賬戶下人民幣資金的跨境流動(dòng)進(jìn)行必要的監(jiān)測(cè)和管理。

二 推動(dòng)資本項(xiàng)目有序開放

天然氣人民幣的回流僅通過貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣跨境流動(dòng)顯然是不夠的。這不僅因?yàn)橹袊?guó)與天然氣出口國(guó)難以實(shí)現(xiàn)貿(mào)易項(xiàng)下跨境資金的均衡，而且天然氣出口國(guó)需要參與人民幣金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)人民幣資金的融通、保值等功能。境外人民幣持有者參與人民幣金融市場(chǎng)的路徑大致有兩個(gè)：一是在中國(guó)資本項(xiàng)目一定程度開放的情況下參與中國(guó)境內(nèi)的金融市場(chǎng)；二是發(fā)展離岸人民幣中心，參與離岸人民幣金融市場(chǎng)。本節(jié)將主要探討第一條路徑，即推動(dòng)資本項(xiàng)目有序開放，拓展天然氣人民幣回流的渠道。

總體上看，目前中國(guó)資本項(xiàng)目下的人民幣回流機(jī)制已涵蓋RQFII、RFDI、RQFLP等多種途徑。從交易品種來看，離岸人民幣可通過投資境內(nèi)股票、債券、貸款等實(shí)現(xiàn)回流；從交易市場(chǎng)來看，回流機(jī)制覆蓋了一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。

1.RQFII機(jī)制

近年來，中國(guó)不斷推進(jìn)RQFII、RFDI、跨境人民幣貸款等業(yè)務(wù)，并推動(dòng)股市和債券市場(chǎng)不斷對(duì)外開放。通過資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，人民幣在資本項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)了一定規(guī)模的回流。

在RQFII機(jī)制下，符合條件的境外投資者可以進(jìn)入境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)，包括股市、債券市場(chǎng)。2011年12月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）、中國(guó)人民銀行等部門聯(lián)合發(fā)布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）?！掇k法》允許符合條件的基金管理公司、證券公司香港子公司作為試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開展RQFII業(yè)務(wù)，初期試點(diǎn)額度約為人民幣200億元?！掇k法》對(duì)資金的配置也做出了規(guī)定，明確要求其中投資于股票及股票類基金的資金不超過募集規(guī)模的20%。RQFII投資機(jī)制由此破冰，起步金額200億元人民幣。RQFII機(jī)制的意義在于，它打開了人民幣資本項(xiàng)下的回流機(jī)制，是人民幣國(guó)際化的新階段。

2013年3月，中國(guó)人民銀行等部門繼續(xù)推進(jìn)這一改革，擴(kuò)大了試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的范圍，放寬了投資比例限制，允許RQFII投資范圍擴(kuò)大至銀行間固定收益產(chǎn)品。此后，RQFII投資額度、主體和投資范圍不斷拓展，規(guī)模不斷擴(kuò)大。國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2017年9月末RQFII獲批額度達(dá)到5894.56億元人民幣。

此外，中國(guó)還在合格境外有限合伙人（QFLP）的基礎(chǔ)上參照RQFII，創(chuàng)新性地推出了RQFLP機(jī)制。簡(jiǎn)單地說，就是持有離岸人民幣的投資機(jī)構(gòu)今后可以直接使用其所持有的人民幣在上海設(shè)立外商股權(quán)投資企業(yè)。RQFII資金只能投資股市、債券市場(chǎng)，而RQFLP資金則可投資未上市企業(yè)或上市企業(yè)的非公開交易股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、產(chǎn)業(yè)基金等。海通證券旗下的香港子公司——海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司成為首家獲得RQFLP試點(diǎn)資格的投資機(jī)構(gòu)，首期獲批額度約1億美元等值人民幣。

2.RFDI機(jī)制

RFDI機(jī)制的推出為境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)提供了投資渠道。2011年10月，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》。該辦法允許境外企業(yè)、經(jīng)濟(jì)組織以及個(gè)人以人民幣來華投資。此后，2013年9月，中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外投資者投資境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣結(jié)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》指出，境外投資者可以使用人民幣在境內(nèi)設(shè)立、并購(gòu)、參股金融機(jī)構(gòu)，人民幣的回流渠道得以進(jìn)一步擴(kuò)大。

3.股市開放

2014年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)開展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（滬港通）試點(diǎn)。試點(diǎn)初期，對(duì)滬港通總額度做出了限制，規(guī)模為5500億元人民幣。2014年11月17日，滬港通正式啟動(dòng)交易。滬港通既可方便內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港股票市場(chǎng)，也可增加境外人民幣資金的投資渠道，便利人民幣在內(nèi)地與香港的有序流動(dòng)。

在滬港通試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，2016年12月5日，深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（深港通）正式啟動(dòng)。深港通、QFII和RQFII擴(kuò)容以及A股（人民幣普通股）有望納入國(guó)際指數(shù)等一系列開放舉措，這都將加速A股的國(guó)際化進(jìn)程，推動(dòng)離岸人民幣回流中國(guó)內(nèi)地股市。

4.債券市場(chǎng)開放

境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)在近年也逐步向境外投資者放開。2010年8月，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，允許相關(guān)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。

2016年起，投資者范圍拓展至中國(guó)人民銀行認(rèn)可的包括商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司等在內(nèi)的各類境外金融機(jī)構(gòu)，通過“結(jié)算代理人制度”進(jìn)入境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)。截至2017年5月，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)整體中的占比為1.32%，仍處于較低水平。

2017年7月起，合格境外機(jī)構(gòu)可通過“債券通”中的“北向通”參與境內(nèi)債券市場(chǎng)交易，無投資額度限制，并且投資便利程度高，未來流入中國(guó)在岸債券市場(chǎng)的人民幣國(guó)際資本將持續(xù)增加?！皞ā钡耐瞥鰧⑻岣呔惩馔顿Y者對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的參與度和投資的便利度，構(gòu)成離岸人民幣重要的回流渠道。

此外，2016年10月人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子之后，隨著境內(nèi)金融市場(chǎng)的開放和國(guó)際金融市場(chǎng)上人民幣金融產(chǎn)品的不斷多元化，外國(guó)投資者對(duì)人民幣的信心不斷提升，對(duì)持有人民幣資產(chǎn)的需求不斷增強(qiáng)。

盡管中國(guó)資本項(xiàng)目開放取得了顯著進(jìn)展，但是資本項(xiàng)目下境外人民幣回流渠道開放的時(shí)日尚短，相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)尚不成熟，為了避免沖擊中國(guó)資本市場(chǎng)，目前對(duì)于開放的RQFII、RFDI、人民幣股權(quán)投資等市場(chǎng)，以及股市和債券市場(chǎng)，基本上都在投資主體、資金來源、資產(chǎn)配置、投資額度等方面設(shè)置了較多的限制。

近年來，香港等離岸人民幣中心的人民幣存款規(guī)模迅速增長(zhǎng)，大量境外人民幣缺乏有效的投資渠道。RQFII機(jī)制出臺(tái)以前，境外人民幣可投資的金融產(chǎn)品主要為香港離岸人民幣市場(chǎng)上各種定期理財(cái)產(chǎn)品、存款證、保單、“點(diǎn)心債”及離岸人民幣債券基金等，收益均不高，從而降低了境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人民幣的意愿。事實(shí)上，境外投資者對(duì)使用人民幣投資中國(guó)內(nèi)地債券和股票市場(chǎng)的興趣較大，但上述通道還存在諸多不太通暢之處。

首先，RQFII業(yè)務(wù)雖然是境外人民幣回流的重要渠道之一，但受制度制約，機(jī)制上行政色彩過濃，行政管制限制了境外人民幣回流的規(guī)模和速度。RQFII基金是境外投資者直接使用人民幣投資中國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)最直接的方式，但是由于其存在渠道堵塞、可投資產(chǎn)品同質(zhì)化、投資范圍受限等多種問題，導(dǎo)致RQFII機(jī)制試點(diǎn)初期的進(jìn)展并不順利，進(jìn)而影響到境外人民幣的順利回流。根據(jù)政策規(guī)定，RQFII機(jī)制試點(diǎn)初期，不少于募集規(guī)模80%的資金投資于固定收益證券；同時(shí)，相關(guān)投資產(chǎn)品管理費(fèi)高、收益有限，以及相關(guān)政策對(duì)發(fā)行機(jī)構(gòu)資格、機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品審批流程、投融資規(guī)模和資金流向等方面進(jìn)行嚴(yán)格管制，都制約了RQFII回流渠道的規(guī)模。總之，行政管制措施既從總量上限制了可回流的境外人民幣規(guī)模，也阻礙了RQFII投資產(chǎn)品的多樣性。

其次，RFDI發(fā)展較快，但是投資主體和資金運(yùn)用范圍受限，境外人民幣通過直接投資方式回流的金額也比較有限。2011年10月，商務(wù)部發(fā)布的《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問題的通知》對(duì)RFDI在中國(guó)境內(nèi)的資金運(yùn)用設(shè)置了一定的限制。該通知規(guī)定RFDI在中國(guó)境內(nèi)不得直接或間接用于投資有價(jià)證券和金融衍生品，以及用于委托貸款或償還國(guó)內(nèi)外貸款。中國(guó)政府雖然允許三類機(jī)構(gòu)投資中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，但是制約依然較多。投資于中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的投資主體僅限于境外央行或貨幣當(dāng)局，香港、澳門兩地人民幣業(yè)務(wù)清算行和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行三類機(jī)構(gòu)。同時(shí)，中國(guó)政府對(duì)三類機(jī)構(gòu)投資中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的總額實(shí)行額度管理。根據(jù)目前的政策規(guī)定，銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)項(xiàng)目的投資金額仍僅限于其從人民幣貿(mào)易結(jié)算中獲得的資金數(shù)量，并且在進(jìn)行投資之前要向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)配額。因此，投資主體資格審批和額度管理制度等方面的嚴(yán)格限制也影響了境外人民幣通過RFDI途徑回流的規(guī)模。

最后，RQFLP、跨境人民幣貸款等新渠道尚處于推進(jìn)階段。QFLP機(jī)制允許境外有限合伙人在國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)的額度內(nèi)，將境外資金換成人民幣在上海進(jìn)行股權(quán)投資。國(guó)內(nèi)首單RQFLP試點(diǎn)于2012年12月底啟動(dòng)。由于目前RQFLP的實(shí)施框架參照QFLP執(zhí)行，進(jìn)行股權(quán)投資的境外人民幣仍被視為外幣。由于對(duì)一般合伙人的資格審批嚴(yán)格，境外直接募集人民幣資金在國(guó)內(nèi)進(jìn)行股權(quán)投資這一回流渠道的落實(shí)仍需要制定相關(guān)的政策及實(shí)施細(xì)則。

2013年初，跨境人民幣貸款試點(diǎn)正式開閘。深圳前海啟動(dòng)跨境人民幣貸款試點(diǎn)，將促進(jìn)人民幣資金在內(nèi)地與香港之間的跨境循環(huán)，對(duì)深化香港離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)中國(guó)利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化均有重要的意義。目前來看，內(nèi)地市場(chǎng)與香港離岸人民幣市場(chǎng)之間存在一定的利差，并且內(nèi)地市場(chǎng)的利率明顯高于香港。在此背景下，企業(yè)更愿意到香港籌集資金。由于跨境人民幣貸款剛剛起步，而且在地域上僅限在前海地區(qū)實(shí)施，目前跨境人民幣貸款及RQFLP途徑人民幣回流金額極小，其標(biāo)志性意義大于實(shí)際作用。

總之，在資本項(xiàng)目尚未完全開放的條件下，雖然中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)等部門開放了一些資本項(xiàng)下境外人民幣回流的渠道，但是監(jiān)管部門通過投資者主體資格、投資產(chǎn)品、投資額度、投資產(chǎn)品配置等多方面的審批，總體上控制了境外資金回流的閥門，限制了資本賬戶下人民幣回流的規(guī)模和速度。這種半開放半管制政策的效果并不理想，容易造成市場(chǎng)扭曲和資源錯(cuò)配，也容易滋生投機(jī)、套利和尋租之類的現(xiàn)象。

應(yīng)該看到，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門在目前的條件下對(duì)資本項(xiàng)下人民幣回流渠道的管理和限制是出于審慎監(jiān)管的考慮。監(jiān)管部門擔(dān)心資本項(xiàng)目完全開放會(huì)引起熱錢的大量涌入或大規(guī)模的資金外逃，從而對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)帶來巨大的沖擊。有限度地開放是監(jiān)管部門態(tài)度的真實(shí)反映。同時(shí)，資本賬戶管制也起源于外匯短缺。對(duì)資本賬戶進(jìn)行必要的管制可以防止由外匯短缺導(dǎo)致對(duì)外清償出現(xiàn)危機(jī)，可以避免國(guó)際收支不平衡。

應(yīng)當(dāng)說，人民幣國(guó)際化，特別是人民幣回流機(jī)制的建設(shè)和完善，主要取決于中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平和開放程度，即中國(guó)金融市場(chǎng)是否具有足夠的吸引外國(guó)資本的能力，內(nèi)地金融市場(chǎng)應(yīng)該成為人民幣回流的主要渠道。逐步有序開放資本賬戶，把行政權(quán)力管制下形成的境外人民幣回流機(jī)制向市場(chǎng)化回流機(jī)制轉(zhuǎn)變十分重要。未來無論是推進(jìn)天然氣人民幣戰(zhàn)略，還是繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，中國(guó)都需要有序推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。同時(shí)，在利率市場(chǎng)化已基本實(shí)現(xiàn)的情況下，要增加匯率彈性，推進(jìn)更加市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制。

推動(dòng)資本賬戶開放或自由化，就是要尊重市場(chǎng)參與者的意愿，讓市場(chǎng)去創(chuàng)造新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品，縮小在岸人民幣金融市場(chǎng)和離岸人民幣金融市場(chǎng)的差距，從而為離岸人民幣資金提供順暢的跨境流動(dòng)渠道。在資本項(xiàng)目開放和人民幣國(guó)際化方面，中國(guó)要堅(jiān)持“積極穩(wěn)妥、風(fēng)險(xiǎn)可控、服務(wù)實(shí)體”的原則，推進(jìn)新一輪資本項(xiàng)目可兌換，以促進(jìn)人民幣在境內(nèi)外的有序循環(huán)，加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

在匯率改革方面，自2005年7月啟動(dòng)匯率形成機(jī)制改革以來，幾經(jīng)調(diào)整，人民幣對(duì)美元交易價(jià)的浮動(dòng)幅度已擴(kuò)大至每日2%。中國(guó)已基本形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。未來，中國(guó)有望不斷擴(kuò)大匯率的波動(dòng)幅度，減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，從而順利向獨(dú)立浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變。

三 建立離岸人民幣市場(chǎng)

當(dāng)前的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是在資本項(xiàng)下人民幣沒有完全可兌換的情況下開展的，離岸人民幣并不能自由進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)。發(fā)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算需要解決流向境外的人民幣的流通和交易問題，使擁有人民幣的企業(yè)可以融出人民幣，需要人民幣的企業(yè)可以融入人民幣，持有人民幣的企業(yè)可以獲得相應(yīng)的收益。在資本項(xiàng)目管制的背景下，除了繼續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目開放以外，還可以通過發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，使境外人民幣持有者在境外的離岸人民幣市場(chǎng)融通資金、進(jìn)行交易，并獲得收益。發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)是在在岸人民幣市場(chǎng)未完全開放的情況下實(shí)現(xiàn)人民幣回流務(wù)實(shí)而明智的選擇，是在保持資本項(xiàng)目跨境流動(dòng)基本均衡和穩(wěn)定、積極推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融體系改革的情況下穩(wěn)步推行資本賬戶開放的重要步驟。離岸人民幣市場(chǎng)的存在和發(fā)展可以為在岸人民幣市場(chǎng)資本賬戶的有序開放提供緩沖帶，同時(shí)還可以為在岸人民幣市場(chǎng)的部分機(jī)構(gòu)和企業(yè)率先從事人民幣跨境業(yè)務(wù)提供境外對(duì)接點(diǎn)。

何為離岸貨幣市場(chǎng)？一般來說，各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)只能從事本國(guó)貨幣的存貸款業(yè)務(wù)，但是第二次世界大戰(zhàn)后，各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)從事外幣的存貸款業(yè)務(wù)逐漸興起，部分地區(qū)因此成為外幣存貸款中心，并形成了外幣資本市場(chǎng)。這種專門從事外幣金融業(yè)務(wù)的活動(dòng)就被稱為離岸金融。

周沅帆^[4]指出，目前，中國(guó)全面開放資本項(xiàng)目的條件還不成熟，人民幣持續(xù)流出后在境外流通和沉淀，會(huì)產(chǎn)生人民幣金融業(yè)務(wù)的需求，因此有必要在與中國(guó)經(jīng)貿(mào)聯(lián)系密切的地方開展離岸人民幣業(yè)務(wù)，形成一個(gè)讓人民幣“走出去”再“流回來”的循環(huán)。曾之明^[5]也認(rèn)為，現(xiàn)在還不宜全面放開資本項(xiàng)目管制，人民幣國(guó)際化又需要全面兌換，面對(duì)這一兩難，利用離岸中心就具有了特殊的意義：在資本項(xiàng)目仍需管制的背景下，跨境貿(mào)易等在境外形成的人民幣頭寸可以匯集到離岸中心，并以某種形式和境內(nèi)建立聯(lián)系，形成回流安排。

董有德、張弘意^[6]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，離岸人民幣債券收益率和人民幣存款變動(dòng)額與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額成正相關(guān)，表明離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)起到非常重要的作用。擴(kuò)充離岸人民幣金融市場(chǎng)的交易規(guī)模，加快離岸人民幣的產(chǎn)品創(chuàng)新，完善離岸人民幣金融市場(chǎng)的管理機(jī)制，對(duì)進(jìn)一步提升人民幣跨境貿(mào)易使用量和天然氣人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算有巨大的推動(dòng)作用。

自2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)啟動(dòng)以來，人民幣出境步伐加快，境外人民幣存量規(guī)模迅速上升。截至2017年8月末，香港人民幣存款規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5327.53億元人民幣。未來隨著天然氣貿(mào)易人民幣的計(jì)價(jià)和結(jié)算，境外會(huì)沉淀規(guī)模更為龐大的人民幣資金池。目前來看，離岸人民幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)人民幣回流主要有三大通道：一是境外人民幣存款渠道回流，二是跨境人民幣貸款業(yè)務(wù)，三是離岸人民幣債券市場(chǎng)。

1.境外人民幣存款渠道回流

目前，離岸人民幣市場(chǎng)沉淀的大量人民幣可以通過人民幣清算行回流境內(nèi)。其流程大致如下：境外企業(yè)和個(gè)人將其獲得的人民幣現(xiàn)金存入離岸市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)人民幣存款業(yè)務(wù)的銀行或其他存款類金融機(jī)構(gòu)，然后上述機(jī)構(gòu)根據(jù)日常經(jīng)營(yíng)需要，將人民幣存入指定的人民幣清算行，最后人民幣清算行將人民幣存款匯回內(nèi)地。

以香港離岸人民幣市場(chǎng)為例，香港企業(yè)和居民將其獲得的人民幣存入香港經(jīng)營(yíng)人民幣存貸款業(yè)務(wù)的銀行，銀行則根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要，將其所接收的人民幣存入人民幣清算行——中國(guó)銀行（香港）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中銀香港”），中銀香港將多余的人民幣存入中國(guó)人民銀行深圳市中心支行，從而實(shí)現(xiàn)香港人民幣經(jīng)存款渠道回流內(nèi)地。

2.跨境人民幣貸款業(yè)務(wù)

跨境人民幣貸款業(yè)務(wù)允許境外貸款人民幣資金進(jìn)入境內(nèi)使用。2013年1月，中國(guó)人民銀行深圳市中心支行啟動(dòng)深圳前?？缇橙嗣駧刨J款試點(diǎn)，境內(nèi)企業(yè)經(jīng)過審批后可赴香港獲得貸款。之后，上海自由貿(mào)易區(qū)、蘇州工業(yè)園區(qū)、中新天津生態(tài)城紛紛開啟跨境人民幣貸款試點(diǎn)。

3.離岸人民幣債券市場(chǎng)

離岸人民幣債券市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)人民幣回流的重要通道。目前，內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行的“點(diǎn)心債”即離岸人民幣債券。2007年1月，中國(guó)人民銀行規(guī)定，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可在香港發(fā)行人民幣債券。同年6月，中國(guó)人民銀行與國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。2007年7月，國(guó)家開發(fā)銀行開創(chuàng)了內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券的先河，在香港發(fā)行了首只金額為50億元的人民幣債券，由此借助離岸人民幣債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了人民幣的回流。此后，離岸人民幣債券發(fā)行逐步向其他國(guó)家（地區(qū)）發(fā)展，倫敦、中國(guó)臺(tái)灣等地相繼發(fā)行人民幣債券。

境外人民幣存款渠道雖然能夠發(fā)揮人民幣回流的作用，但其局限性也十分明顯，即無法為境外人民幣持有者提供豐富的金融產(chǎn)品，難以實(shí)現(xiàn)人民幣的保值增值。相對(duì)而言，離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展則可以為投資者提供比境外人民幣存款流動(dòng)性、安全性和保值性更好的投資產(chǎn)品。

巴曙松^[7]在《離岸（香港）人民幣債券》一書的序言中指出，從金融市場(chǎng)層面看，債券市場(chǎng)對(duì)一國(guó)貨幣“走出去”發(fā)揮著非常關(guān)鍵的作用。建立離岸人民幣債券市場(chǎng)有助于以該貨幣計(jì)價(jià)的其他金融產(chǎn)品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并為國(guó)際范圍內(nèi)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、資金流動(dòng)提供低成本的服務(wù)，吸引非居民持有人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)，而且通過豐富的債券類金融產(chǎn)品類別和交易制度的創(chuàng)新，滿足國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)安全性、收益性和流動(dòng)性的需要，進(jìn)而起到人民幣資產(chǎn)池的作用。

因此，積極推動(dòng)離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展是構(gòu)建順暢的人民幣回流機(jī)制，從而深化人民幣國(guó)際化和實(shí)現(xiàn)天然氣人民幣戰(zhàn)略的重中之重。周沅帆^[8]的研究指出，從進(jìn)程上看，一國(guó)貨幣國(guó)際化通常經(jīng)過結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣三個(gè)遞進(jìn)階段。債券市場(chǎng)的發(fā)展是一國(guó)貨幣從貿(mào)易結(jié)算貨幣向投資貨幣轉(zhuǎn)型中最重要的一環(huán)。以人民幣為例，境外人民幣持有者若愿意以人民幣作為儲(chǔ)備貨幣，勢(shì)必會(huì)以固定收益?zhèn)鳛閮?chǔ)備資產(chǎn)的基本形態(tài)。儲(chǔ)備資產(chǎn)必須具有兩個(gè)基本屬性：一是風(fēng)險(xiǎn)盡可能低；二是流動(dòng)性盡可能高，即本國(guó)遭遇國(guó)際壓力時(shí)可隨時(shí)變現(xiàn)?；谶@些約束，發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)成為必然選擇。因此，必須大力發(fā)展離岸人民幣債券市場(chǎng)，以支撐人民幣國(guó)際化。

發(fā)展離岸人民幣債券市場(chǎng)需要從以下幾個(gè)方面入手。

一是大力推動(dòng)國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券等高信用等級(jí)債券在離岸市場(chǎng)的發(fā)行。因?yàn)?，作為“安全資產(chǎn)”的主權(quán)債券、政策性金融債券是非居民投資的首選。擴(kuò)大國(guó)債、中央銀行票據(jù)的發(fā)行既可以提高債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力，也可以為離岸人民幣債券市場(chǎng)提供無風(fēng)險(xiǎn)的利率曲線，從而為離岸人民幣債券的價(jià)格提供參照。2015年，中國(guó)人民銀行在倫敦成功發(fā)行了規(guī)模為50億元人民幣的1年期中央銀行票據(jù)，票面利率3.1%。這是中國(guó)人民銀行首次在中國(guó)以外的地區(qū)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的中央銀行票據(jù)，有利于豐富離岸人民幣債券市場(chǎng)高信用等級(jí)人民幣金融產(chǎn)品和推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)推進(jìn)跨境貿(mào)易和投資便利化也具有積極的意義。

二是建立離岸人民幣債券市場(chǎng)做市商制度，提升債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。從目前香港離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看，離岸人民幣債券市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，需要通過引入做市商制度，提升債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而吸引境內(nèi)外企業(yè)參與離岸人民幣債券市場(chǎng)。

三是改變多頭監(jiān)管現(xiàn)狀，建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管框架，逐漸消除國(guó)內(nèi)企業(yè)與機(jī)構(gòu)到國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行和交易人民幣債券的政策壁壘。產(chǎn)品創(chuàng)新是做大做強(qiáng)人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)的關(guān)鍵，未來應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展資產(chǎn)支持債券、熊貓債券、木蘭債券等債券產(chǎn)品。要放寬對(duì)主體的要求，鼓勵(lì)境內(nèi)外企業(yè)在離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)行債券，并為境內(nèi)企業(yè)從境外募集的資金匯入境內(nèi)時(shí)提供必要的便利。

離岸人民幣存量規(guī)模大，而離岸人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足，以收益率較低的人民幣存款為主，嚴(yán)重制約了離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。在建立和完善離岸人民幣中心的過程中，除了重點(diǎn)發(fā)展離岸人民幣債券市場(chǎng)外，近年人民幣股票、期貨、基金、信托、保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品也在陸續(xù)推出。未來加強(qiáng)離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)仍需要進(jìn)一步豐富離岸人民幣金融產(chǎn)品，為境外人民幣持有者提供更為豐富的投資渠道，增加其投資收益，提高境外投資者持有人民幣的意愿。

目前，“離岸市場(chǎng)加雙方認(rèn)可的清算銀行”的正規(guī)離岸人民幣市場(chǎng)有7個(gè)，包括中國(guó)香港、中國(guó)澳門、中國(guó)臺(tái)灣、倫敦、法蘭克福、新加坡、韓國(guó)。盡管如此，離岸人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足，金融產(chǎn)品短缺、收益率偏低，人民幣缺乏合理的投資通道仍然削弱了境外投資者持有人民幣的意愿。未來隨著天然氣人民幣戰(zhàn)略的實(shí)施，以及人民幣大規(guī)模流向天然氣出口國(guó)，中國(guó)必須在主要天然氣出口國(guó)的金融中心推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)，從而為天然氣出口國(guó)的人民幣投資提供便利的場(chǎng)所。

在天然氣出口國(guó)建立離岸人民幣中心，一方面，需要中國(guó)金融監(jiān)管部門推動(dòng)監(jiān)管合作，與主要天然氣出口國(guó)的監(jiān)管部門在政策上達(dá)成一致，為離岸人民幣中心建立提供政策上的便利。通過監(jiān)管合作，根據(jù)直接投資、人民幣債券市場(chǎng)、人民幣國(guó)際信貸市場(chǎng)的發(fā)展需要，加快彌補(bǔ)法律短板，逐漸完善與人民幣國(guó)際化相適應(yīng)的法律制度。另一方面，需要進(jìn)一步健全和完善人民幣跨境支付結(jié)算體系等基礎(chǔ)設(shè)施，做到系統(tǒng)運(yùn)行時(shí)間覆蓋全球，系統(tǒng)服務(wù)涵蓋外匯、證券交易等金融交易。

此外，在離岸人民幣市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，還要鼓勵(lì)公共征信與市場(chǎng)征信共同發(fā)展，依據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的特征制定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，尊重國(guó)際慣例，打造國(guó)際公信力。陳果靜^[9]指出，由于國(guó)際三大評(píng)級(jí)公司對(duì)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)“天花板”的限制（即市場(chǎng)主體的信用等級(jí)不高于該國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)），中國(guó)企業(yè)在境外資本市場(chǎng)的信用級(jí)別普遍偏低，絕大多數(shù)中資企業(yè)級(jí)別分布在投資級(jí)以下，因而需要承擔(dān)相對(duì)較高的融資成本。但從中資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)來看，自1993年第一次有中資企業(yè)海外債券以來，事實(shí)上違約案例極少。同時(shí)，與發(fā)行時(shí)的高票息率形成鮮明對(duì)比的是，中資美元債在二級(jí)市場(chǎng)普遍受到投資者的青睞。中資債券在風(fēng)險(xiǎn)及二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)與其信用等級(jí)和發(fā)行成本形成顯著反差，其信用等級(jí)被嚴(yán)重低估。因此，建立和完善離岸人民幣市場(chǎng)還需提升中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響力和國(guó)際話語權(quán)，從而為中國(guó)市場(chǎng)主體境外發(fā)債提供公允客觀的評(píng)級(jí)服務(wù)。

總之，人民幣國(guó)際化面臨的挑戰(zhàn)之一是資本賬戶仍未完全開放，人民幣不能自由兌換。但客觀事實(shí)是，如果不根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開放程度而盲目放開資本管制，勢(shì)必會(huì)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融安全造成沖擊。離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)能夠?yàn)橘Y本賬戶尚未完全開放的中國(guó)提供緩沖帶，防范人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)。在資本項(xiàng)目管制的背景下，債券、股票等資本市場(chǎng)的建設(shè)能夠輔助一國(guó)貨幣的投資職能向儲(chǔ)蓄職能轉(zhuǎn)換，離岸資本市場(chǎng)的建立和完善就成為離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)和人民幣國(guó)際化進(jìn)程中重要的策略選擇。

四 資本項(xiàng)目開放環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)防控

資本項(xiàng)目的開放和離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)是推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和實(shí)施天然氣人民幣戰(zhàn)略的必要舉措，但是跨境資本流動(dòng)的增長(zhǎng)也會(huì)增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，在制度設(shè)計(jì)中也需要高度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的防范。

牛薇薇^[10]指出，“貿(mào)易結(jié)算+離岸市場(chǎng)”雖然可以短期內(nèi)緩解中國(guó)資本市場(chǎng)管制與金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)對(duì)人民幣國(guó)際化的制約，但離岸資金回流的限制造成了離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的制度性分割，相同的資產(chǎn)存在明顯的價(jià)格差異，還對(duì)在岸、離岸金融市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

張喜玲^[11]的研究也指出，離岸貨幣中心會(huì)增加發(fā)行國(guó)貨幣供給調(diào)控的難度，使中央銀行保持貨幣政策獨(dú)立性和穩(wěn)定性受到威脅與挑戰(zhàn)。由于大量的本幣在國(guó)外交易和流通，它們會(huì)通過跨境的離岸銀行等機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本流出和流入，增加發(fā)行國(guó)央行對(duì)存量貨幣進(jìn)行監(jiān)測(cè)和統(tǒng)計(jì)的難度，從而對(duì)發(fā)行國(guó)的貨幣供給產(chǎn)生影響，擾亂該國(guó)在岸市場(chǎng)貨幣政策的調(diào)控預(yù)期。

此外，離岸人民幣市場(chǎng)的司法管轄權(quán)、監(jiān)管要求、成本收益結(jié)構(gòu)等與在岸人民幣市場(chǎng)均有所不同，而且離岸金融機(jī)構(gòu)沒有存款準(zhǔn)備金約束，離岸市場(chǎng)的信貸擴(kuò)張可能會(huì)通過國(guó)際金融市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)而影響在岸市場(chǎng)的信貸規(guī)模，進(jìn)而影響中國(guó)貨幣供應(yīng)總量的控制，這會(huì)使中國(guó)人民銀行貨幣政策的獨(dú)立性受到損失，影響貨幣政策調(diào)控的有效性。

在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的過程中，要按照“積極穩(wěn)妥、風(fēng)險(xiǎn)可控”的原則推進(jìn)資本項(xiàng)目自由可兌換，促進(jìn)人民幣跨境有序流動(dòng)，引領(lǐng)中國(guó)新一輪對(duì)外開放，實(shí)現(xiàn)中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)版圖中的引領(lǐng)和趕超。

在資本項(xiàng)目開放的過程中，中國(guó)需要關(guān)注以下三個(gè)方面的協(xié)調(diào)。第一，要處理好改革的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)。人民幣國(guó)際化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及資本項(xiàng)目管制開放、匯率形成機(jī)制改革、利率市場(chǎng)化改革、金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、國(guó)有企業(yè)改革等。推進(jìn)資本項(xiàng)目開放需要協(xié)調(diào)推動(dòng)其他方面的改革，否則可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)紊亂和金融風(fēng)險(xiǎn)。從理論上講，在匯率形成機(jī)制改革、利率市場(chǎng)化改革較為成熟的背景下，推進(jìn)資本項(xiàng)目開放和人民幣國(guó)際化相對(duì)穩(wěn)妥；從實(shí)踐上看，則需要根據(jù)國(guó)際和國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境審慎相機(jī)抉擇，協(xié)調(diào)推進(jìn)。

第二，資本項(xiàng)目子項(xiàng)眾多，要處理好資本項(xiàng)目子項(xiàng)開放的時(shí)間和順序。過快開放或開放順序不合時(shí)宜也易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。從理論上講，資本項(xiàng)目開放一般遵循先開放流入，后開放流出；先開放長(zhǎng)期，后開放短期，同時(shí)遵循“先直接，后間接；先機(jī)構(gòu)，后個(gè)人”的順序。此外，涉及資金流入的、期限長(zhǎng)的、外商直接投資和境外直接投資的或者機(jī)構(gòu)資金的資本項(xiàng)目可相對(duì)早開放；涉及資金流出的、期限短的、借貸和證券投資的或者個(gè)人資金的資本項(xiàng)目則可相對(duì)晚開放。從實(shí)踐上看，中國(guó)可大體遵循上述原則和順序。當(dāng)然，上述順序并不是絕對(duì)的，仍需要根據(jù)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)相機(jī)抉擇。

第三，在資本項(xiàng)目開放和匯率形成機(jī)制改革中，要處理好中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已深度融入全球經(jīng)濟(jì)，中國(guó)貨幣政策的調(diào)整和市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)帶來影響。2015年8月匯率形成機(jī)制改革在全球范圍內(nèi)引發(fā)了股票、期貨市場(chǎng)的動(dòng)蕩便是例證。因此，在推進(jìn)資本項(xiàng)目開放和人民幣國(guó)際化的過程中，必須考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)以及對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊。

總之，天然氣人民幣戰(zhàn)略的實(shí)施需要可循環(huán)的人民幣回流機(jī)制。而人民幣回流機(jī)制的建立和完善除了通過貿(mào)易項(xiàng)下的自然回流外，更重要的是推動(dòng)資本項(xiàng)目的適度有序開放和離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)，為境外投資者提供人民幣融通、交易和投資機(jī)會(huì)。人民幣回流機(jī)制的建立既是天然氣人民幣戰(zhàn)略落地的必要舉措，也是人民幣國(guó)際化的必然要求。因此，中國(guó)要把資本項(xiàng)目的有序開放和離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)上升到新的高度，從而為實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化和提升中國(guó)積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理的能力創(chuàng)造條件。