在2015年8月前的短期數(shù)據(jù)可以看到，黃金價格突破1130美元/盎司關鍵支撐位后，價格刷新了五年來新低點。市場對金屬的情緒似乎仍然較為悲觀，而短時間內(nèi)投資者的悲觀情緒恐怕很難扭轉。我們也修正了預期，認為黃金價格將持續(xù)下行，到12月會滑至1020美元/盎司。

目前市場再度看空黃金。最大的轉變表現(xiàn)為紐約商品交易所（COMEX）的投機頭寸變化，其中，非商業(yè)交易員都持有至少九年來最大的空頭頭寸（自商品期貨交易委員會有分列數(shù)據(jù)記錄以來）。雖然造成黃金市場走低的基本因素是美國利率預期走高和美元轉強，但跌破支撐位1130美元/盎司也使得黃金運行在比較低的區(qū)間。

在這種背景下，實物黃金的需求似乎已有所上升——且不僅僅是在中國和印度，2015年7月，美國鑄幣局實物黃金銷量升至5.1噸，為2013年4月以來最高月銷量。然而，在主要消費國的中國和印度，盡管實物黃金需求有好轉跡象，但實物黃金軟升水也表明沒有供應短缺現(xiàn)象，這是現(xiàn)在市場的主要特征，也是與2013年不同的關鍵所在，那時我們看到這些主要市場爭搶黃金使現(xiàn)貨升水達到創(chuàng)紀錄的水平，并同時支撐全球黃金價格。因此，我們預計，現(xiàn)貨需求盡管很強勁，但不足以抗衡黃金價格下滑的趨勢。

年中幾周的投資者頭寸，尤其是紐約商品交易所的投機頭寸空頭在增多?？偼稒C性空頭頭寸在2015年7月21日的一周里創(chuàng)紀錄地達到202000手，而總多頭頭寸則與過去18個月的平均水平相符。按凈額，凈多頭頭寸17000手創(chuàng)歷史新低。7月由實物黃金支持的交易所交易基金（ETF）項下的黃金持有量急劇下降，一個月內(nèi)下跌53噸。與此同時，波動性已大幅回升，黃金期權市場呈現(xiàn)進一步下跌風險，因為風險逆轉已經(jīng)大幅走低。短期內(nèi)這種對黃金市場的態(tài)度很難改變。

圖1 全球地表黃金儲備

我們認為，黃金的長期需求前景樂觀，因新興市場將推動長期實物黃金需求（見圖2、圖3）。隨著亞洲機構投資者的不斷壯大，就黃金需求而言，正面替代效應終將形成。亞洲黃金消費需求量只有發(fā)達國家的一半水平，留給未來幾十年全球黃金需求巨大的上升空間。中央銀行，尤其是新興市場的中央銀行，將繼續(xù)支撐實物黃金需求，因此我們預期，黃金持有量將穩(wěn)步增長，至接近發(fā)達國家的水平。長期的樂觀前景可以概括為如下幾點。

到2050年，亞洲經(jīng)濟總量將占全球經(jīng)濟總量的一半以上，其收入的增加必然支持黃金投資需求。中國和印度已經(jīng)是世界上最大的黃金消費國（見圖4），而其收入水平仍與發(fā)達國家有很大差距。

長期來看，中央銀行有可能增加黃金儲備，其大部分購買者將來自新興市場的中央銀行，因為新興市場的黃金需求量正在向發(fā)達國家的水平靠攏。而礦山無法迅速提高產(chǎn)量，供應方也會支持黃金價格上漲。長期來看，價格將無法維持低于1000美元/盎司的水平（見圖5）。

黃金是防御性資產(chǎn)，作為投資具有其獨特作用。我們相信它將繼續(xù)成為私營和中央銀行投資的重要組成部分。在非常時期，黃金是財富儲備，雖然全球金融體系在過去十年里成功地經(jīng)受了一場大風暴，但未來卻是未知的（見表1）。

2025年黃金價格有望超越2000美元/盎司。雖然短期內(nèi)看到未來幾年的價格只會略略提高，我們相信，投資者和中央銀行的共同影響會產(chǎn)生更大的需求而使長期黃金價格大幅上揚。

中國作為世界上最大的實物黃金生產(chǎn)和消費國，我們相信，隨著亞洲金融中心的逐步開放，中國最終將主導價格發(fā)現(xiàn)過程。在適當?shù)捏w制和法律改革的基礎上，上海沒有理由不成為主要的黃金交易中心。

圖2 長期金礦產(chǎn)量

圖3 全球消費者實物黃金需求

圖4 中國和印度的重要性

圖5 黃金價格及歷史事件

表1 關于黃金的十大事實

一 黃金貨源

黃金的供應量成為關鍵因素，不僅決定黃金價格，而且決定其可用性。黃金作為貨幣單位，各中央銀行的主要擔憂之一是其需求是否有足夠的供應。同時，供應也不能太充足，否則可能導致通貨膨脹。另外是供應的分布，黃金生產(chǎn)商受益于貨幣價值與黃金價格緊密關聯(lián)，開采的黃金貨源主要集中在南非、澳大利亞、美國、俄羅斯和中國。白銀則更均勻地分布在世界各地。

黃金的供應自古來自開采礦產(chǎn)，雖然近年來廢料黃金供應（來自回收的電子設備和珠寶）已占相當大的比重。礦產(chǎn)通常是相當穩(wěn)定的，受價格變化的影響很小。1990～2010年，黃金產(chǎn)量平均每年僅上升1.4%。

圖6 全球黃金供應

相比之下，廢金供應在同一時間段內(nèi)平均每年上升6.0%。過去20年，中央銀行把拋售黃金作為衡量實物黃金供應的功能已不復存在，現(xiàn)在的中央銀行只是純粹地屯貨。生產(chǎn)商套期保值，曾平均每年占全球黃金年供應量的6%，已不再是市場的一大顯著特征。今天，生產(chǎn)商非常有選擇性地進行套期保值，并期望高杠桿。最初去套期保值化的關鍵因素仍然存在。

（一）礦山貨源

黃金礦山產(chǎn)量在2013年達到創(chuàng)紀錄的3019噸，第一次超過3000噸。黃金礦產(chǎn)是世界上實物黃金最重要也是最大的來源。雖然在過去的40年里全球黃金需求已從西方向東方轉移，但供應趨勢的轉向其實更為重要。

最突出的變化之一是黃金主要生產(chǎn)國南非的衰退。1970年，南非產(chǎn)量占全球黃金總產(chǎn)量的62%。但隨著其金礦的逐漸枯竭，其他國家開始領先，尤其是東亞地區(qū)（特別是中國）、拉丁美洲和大洋洲的生產(chǎn)商開始發(fā)揮作用。這對黃金的供應來說是有利的，金礦供應更加分散可以緩沖供應沖擊（與黃金的姐妹金屬、鉑和鈀的高密度集中形成鮮明對比）。

中國是世界上最大的黃金生產(chǎn)國，年產(chǎn)量略超過400噸，而且每年都在持續(xù)增長，這是20年前產(chǎn)量的4倍以上。盡管這樣，中國也是世界上最大的黃金進口國。黃金產(chǎn)量增長最快的國家一直是印度尼西亞和秘魯，同時，澳大利亞、美國和加拿大的黃金產(chǎn)量一直比較穩(wěn)定。

意料之中的是，近幾十年來那些促進世界原生金供應增長的國家將來還會繼續(xù)這樣做。美國地質(zhì)調(diào)查局估計全球黃金儲備超過5萬噸，其中70%集中在10個國家。澳大利亞和南非擁有世界上最大的黃金儲備量，分別為7400噸和6000噸，表明這些國家至少還可以繼續(xù)開采幾十年（如果經(jīng)濟學上說得通的話）。

圖7 全球黃金儲備與產(chǎn)量

表2 全球原生金分布情況

雖然金礦供應仍然是世界上黃金的主要來源，但其重要性正在降低。截至2010年，金礦供應已經(jīng)由1990年的67%降到60%。其短缺逐步由廢金供應來補充（從1990年的15%增加到2010年的40%）。

因此，全球黃金產(chǎn)量的相對穩(wěn)定意味著它作為決定黃金價格的一個因素顯得有點不那么重要了。自21世紀初起，全球金礦業(yè)聯(lián)盟為金礦業(yè)提供了更大的規(guī)模經(jīng)濟，同時普遍變得更有效率。相比之下，近年來高價黃金鼓勵了高成本生產(chǎn)商的介入，同時導致了礦業(yè)效率下降。

（二）廢金貨源

與金礦供應相反，廢金供應波動性較大，很大程度上是受經(jīng)濟循環(huán)（是否值得從回收電子設備里提取黃金和經(jīng)濟循環(huán)是否有必要出售舊黃金）和黃金價格的影響。

廢金供應經(jīng)過幾年大幅上升后到2009年達到頂峰。這是基于人們利用當時創(chuàng)紀錄的黃金價格，也可能是由于人們對流動性的更多需要，進而導致全球金融危機后不得不甩賣舊黃金。然后廢金供應在很大程度上保持穩(wěn)定直到2012年，黃金價格開始下跌。2013年黃金價格暴跌時，廢金供應也劇烈下降。

二 黃金套期保值

黃金套期保值是20世紀90年代生產(chǎn)商用以應對金價下跌普遍使用的方法，但同時也進一步使金價下跌。1990～2000年，生產(chǎn)商的套期保值平均給全球產(chǎn)量增加了5%。1999年套期保值活動達到頂峰，通過期貨和期權就保值掉了3079噸黃金，相當于礦山總產(chǎn)量的123%，這表明一些生產(chǎn)商保值總量超過其總年產(chǎn)量。

大部分黃金生產(chǎn)商的套期保值發(fā)生在20世紀90年代后半期，1990～1994年平均占全球黃金供應量的3%，而1995～1999年平均達到9%。從2000年起黃金價格開始了長達十年的牛市，全球生產(chǎn)商就逐漸解除保值，2006～2008年開始了規(guī)模解除。如果20世紀90年代后期的黃金套期保值大幅增加了供應，那么隨后的十年中保值頭寸平倉就變成實物黃金需求的來源。2000～2010年，生產(chǎn)商保值頭寸的解除量平均占全球黃金需求的10%，但這十年末期明顯放緩。

現(xiàn)在隨著生產(chǎn)商保值頭寸的幾乎完全解除，其脫套對黃金供/求的影響也到了最低程度，因而這些商家有可能還繼續(xù)從事自愿/強制的套期保值活動（相當于2014年產(chǎn)量的2%左右）。但大范圍的持續(xù)多年的套期保值不再可能發(fā)生，因為如果黃金價格繼續(xù)上升，生產(chǎn)商不太可能愿意再花多年時間去解套。這也不符合當前投資者的利益，這是因為投資者希望保留在何時暴露敞口的機會。

圖8 全球黃金生產(chǎn)商套期保值量

一個典型的賣出黃金遠期，就是黃金生產(chǎn)商同意在未來某一日期出售黃金給銀行。從生產(chǎn)商的角度來看，黃金套保就是提供保護，防止套保期內(nèi)價格下跌，但也允許生產(chǎn)商利用更高的價格，如果黃金遠期曲線是在升水。生產(chǎn)商的風險主要為以下兩點：生產(chǎn)商必須有足夠的黃金來交付合同，如果沒有，他們可能被迫到公開市場購買黃金來交付遠期合同，同時，黃金價格有可能升高；黃金價格上漲，成為套保需求的對立面。

除了生產(chǎn)商，銀行（或經(jīng)紀商）和中央銀行也發(fā)揮了至關重要的作用，經(jīng)紀商充當生產(chǎn)商和中央銀行之間的中介?；诋斕斓慕饍r，經(jīng)紀商與生產(chǎn)商簽訂合同約定在將來的某個日期從生產(chǎn)商那里購買黃金，直到合同到期時生產(chǎn)商才能收到套保的結算現(xiàn)金流。由于經(jīng)紀商有義務在未來的某一天以當天確定的價格購買黃金，經(jīng)紀商（可能）暴露于黃金價格的下跌。合同到期時，經(jīng)紀商可能被迫以高于市場價格從生產(chǎn)商購買黃金。

為了防止這種風險，經(jīng)紀商從中央銀行拆借黃金并在現(xiàn)貨市場賣出，有效地降低了經(jīng)紀商（供貨商的凈頭寸是平的）對黃金價格的敞口。這就是為什么生產(chǎn)商套保在短期內(nèi)對黃金價格有負面影響。中央銀行通過黃金拆借借出黃金給經(jīng)紀商，并到期收款（租賃率）。

圖9 黃金遠期交易原理示意

三 官方態(tài)度的影響

盡管市場拋壓沉重，這是20世紀90年代大部分時間黃金市場的特點，全球中央銀行仍然直接持有全球地表黃金儲備的17%。20世紀90年代，股票市場蓬勃發(fā)展，美元走強，黃金價格表現(xiàn)不佳，投資者也看空黃金。黃金價格表現(xiàn)不佳也使一些國家的中央銀行急于拋售黃金。

1999年9月，華盛頓黃金協(xié)議的簽署改變了這一狀況，歐洲中央銀行，11個歐洲國家的中央銀行加上瑞典、瑞士和英國同意在未來的五年限制每年銷售的黃金不得超過400噸。這個協(xié)議是在英國政府宣布出售58%的黃金儲備，隨后瑞士、奧地利、荷蘭和國際貨幣基金組織可能大量銷售黃金的背景下達成的。協(xié)議現(xiàn)已更新三次，最近一次有21個簽字國，當時其持有黃金大約為12000噸（占世界官方總黃金儲備的40%）。

圖10 全球中央銀行黃金儲備及動向

全球金融危機后，發(fā)達國家的央行停止出售黃金（按凈額），而新興市場國家的央行一直在囤積實物黃金。中央銀行行為的變化可能是黃金價格上漲的結果，也可能反映了中央銀行開始欣賞黃金給它們傳統(tǒng)的投資組合帶來多樣化的益處。

四 工業(yè)成本結構

全球黃金開采成本在過去三年里下跌大約20%。成本減少大多產(chǎn)生在工業(yè)成本曲線的上端，低成本生產(chǎn)商以成本節(jié)約來抵消副產(chǎn)品收入的下降。盡管成本下降，根據(jù)總生產(chǎn)成本（C3），全球超過20%的黃金生產(chǎn)商目前是虧損的，2012年只占6%。但C3費用包括非現(xiàn)金設備折舊費和新資本支出，折舊費各不相同，而多數(shù)是為了達到稅收效應而夸大其詞——這可能模糊了行業(yè)的實際情況。

一個更好的措施，正在被行業(yè)接受，是總計維持費用（AISC）。這基本上是剔除了新的或非維持開支，如研發(fā)的資本支出，目前就不是業(yè)務和生產(chǎn)的必要條件。根據(jù)AISC，全球僅有6%的黃金生產(chǎn)商虧損——目前價格與C3的成本相比，行業(yè)整體情況就不是那么不景氣了。

圖11 全球成本曲線

看C3和AISC的時間曲線可以幫助我們觀察到黃金價格的潛在支撐位。依據(jù)C3，價格出現(xiàn)一直下滑到成本曲線加權平均水平線上，礦山供應開始起作用，然后價格開始反彈——960美元/盎司價格點出現(xiàn)在2015年預測曲線上。依據(jù)AISC，價格傾斜第90個百分位數(shù)——或者說在2015年會到1065美元/盎司。因此，根據(jù)成本曲線向前方位我們有充分理由相信，黃金價格會反彈，特別是在弱市，低廉的價格，正在測試礦山供應效應。

圖12 全球黃金成本百分值

經(jīng)歷了十幾年成本的不斷上升，過去3年全球采礦業(yè)成本削減很成功。不足為奇的是，大部分的削減來自經(jīng)營或生產(chǎn)成本。低收入亦有助于降低稅收和其他類別的特許權使用費。

圖13 全球成本曲線增量變化

中國商業(yè)銀行黃金業(yè)務發(fā)展報告（2015～2016）

成本的表現(xiàn)從來不是均勻的，最大的成本削減發(fā)生在成本較高的南非和澳大利亞——自2012年以來成本平均下降了30%。在南非，高成本礦山看起來似乎都要倒閉了，可澳大利亞，在提高成本效率后不但可以繼續(xù)維持運營，而且實際上產(chǎn)量還略有上升。中國和美國的表現(xiàn)似乎有所惡化，黃金價格下降伴隨著成本不斷上漲。

兩個大的不可控因素（匯率和石油價格）幫助推動了成本降低。估計有60%的黃金開采成本以地方貨幣來計算，而10%～12%的成本與石油價格有關。印度尼西亞、南非、澳大利亞和加拿大似乎在這方面是最大的受益者，在過去3年里其總成本下降了18%～25%。

圖14 黃金主要生產(chǎn)商的供應及成本

圖15 2012年和2015年主要黃金生產(chǎn)商其成本及產(chǎn)量

過去的12個月，俄羅斯的AISC下降了20%——主要源于國內(nèi)貨幣，盧布令人震驚地貶值了39%，我們假設石油價格只下降一半到26%的效益，加上國內(nèi)充足的能源供應也補貼了生產(chǎn)商的成本。印度尼西亞、澳大利亞、加拿大和南非都受益，大幅貶值18%～22%。澳大利亞還成功地降低了勞動成本，過去十年，不僅黃金，其國內(nèi)其他大型工業(yè)如鐵礦石、煤炭和液化天然氣的繁榮也促使其勞動成本過高。

未來的12個月預計成本很可能會略有改善，我們預測，生產(chǎn)商的貨幣和石油價格會稍微走低。礦山工資通脹水平很有可能達到上限，雖然過去的幾年大量減少了成本，澳大利亞的勞工成本節(jié)約終將過去。反過來看，隨著開采金礦變得更具挑戰(zhàn)性，最近資本支出的遲緩進展可能對開采成本產(chǎn)生一些反向壓力。我們預計全球AISC平均會下降6%～7%，降低到第90個百分位成本，黃金價格可能會觸底到1000美元/盎司。

表3 主要黃金生產(chǎn)商成本指標